双层股权结构下中小股东权益保护研究

摘要：双层股权结构是公司通过发行不同普通股，赋予了管理层更高的表决权的股份，以较低的股份实现控制公司的股权治理结构。这种结构能有效避免敌意收购、维持公司决策持续稳定。本文试图在充分发挥双层股权结构激励作用下，探索建立一套完整的中小股东权益保护机制。第一，对超级表决权的适用进行限制;第二，强化内部监督机制;第三，完善信息披露制度;第四，加强事后救济;第五，加大对违法的创始人股东的惩罚力度，提高违法成本。

关键词：双层股权;中小股东;权益保护

一、双层股权结构的基本原理

（一）双重股权结构定义

双重股权结构（Dual Share Class）通常也被称为二元股权结构或者双层股权结构，它是由于使得公司的现金流和控制权相互分离，从而达到对公司享有绝对控制权目的的一种工具。在双重股权结构中，股份通常被划分为具有高投票权的超级表决权股和普通表决权股两种。其中高投票权的股票拥有更多的投票表决权，从而达到以持有少量股权也可以享有对公司的绝对控制权。在现实中，一般高投票权股的持有人为创始股东或管理层股东，而一般表决权股的持有人则为一般股民或员工股东。在双重股权结构下，股东的表决权与财产权是相对分离的。

（二）双层股权结构的优缺点分析

1、优点

（1）创始人得以维持对公司的控制。这一点对于互联网/科技企业具有很大意义，创始人的经营理念、发展战略对于企业至关重要，但企业出于资金需求又不得不引入一定的投资者，双重股权制度能够减低由于创始人群体与外来投资者冲突时对公司造成冲击的风险。毕竟不是所有外来投资者都只关心企业盈利而不插手公司管理。另一方面，当公司上市后需要增发股份融资时，可以通过发行低表决权普通股来融资，这样一来并不会因新股发行而稀释创始人对于公司的控制权。

（2）有效防御收购。双重股权制度与分期分级董事会条款（staggered board provision）、超级多数条款（super-majority provisions）一样，都属于要约前防御收购手段（pre-offer takeover defense）。由于双重股权结构中，高表决权B类普通股一般不上市流通，收购方即使将全部在外流通的低表决权A类普通股全部收入囊中，也不一定能拥有足够的表决权，收购采取双重股权结构的公司难度可能较大。

2、缺点

（1）弱化了少数股东的权力。在双重股权制度下，控股股东选出的管理层会更偏向于其利益，而在控股股东的利益与公司或是少数股东并不一致（如在某些收购）时，管理层可能仍以控股股东的利益为导向，控股股东也会努力维持现有的管理层不变，这在无形中筑起了一道“管理者堑壕”（management entrenchment），利益受到侵害的小股东却无力改变这一情势。

（2）降低了公司在并购市场上的吸引力。收购对象的质量是收购时的关键考量，但收购的难度同样也需要考量。双重股权制度作为一种防御收购的手段，使得收购方通过从公开市场收购股份以获取公司控制权的难度加大，因而会使收购进程复杂化。

二、双层股权结构对中小股东利益的影响

（一） 双层股权结构对中小股东利益的积极影响

双层股权结构设定的权力配置方式，使得创始人及其管理团队能够行使超级表决权否决对其正常经营战略产生妨害的外部投资者的不当干预。以阿里巴巴为例，通过阿里巴巴“合伙人制度”，以简单多数票获得了董事会成员的提名权。控制公司免受并购威胁，创始人可以从公司发展前景、用人方式、激励制度以及社会责任方面提升企业形象，并最大化股东的“长期”价值。

（二） 双层股權结构对中小股东利益的消极影响

在我国公司治理的实践中，经常会出现控股股东侵犯公司和中小股东利益的现象。控股股东往往通过关联公司、关联交易的方式攫取公司的财产。在采用双重股权结构的公司里，创始人也可能会侵犯中小股东的利益。原因在于：首先，创始人以较少的股份获得公司的控制权，其与公司的经济利益关联度低，当公司利益最大化与自身利益最大化冲突时，创始人可能会优先考虑自己的利益。其次，创始人通过超级表决权往往可以控制公司的董事、高管，具有侵犯中小股东的优势地位。

三、双层股权结构下的中小股东利益保护建议

（一）对超级表决权的适用进行限制

在双重股权结构里，创始人或者管理团队对所持的股票拥有超级表决权，在保证创始人或管理团队对公司控制权的基础上应对超级表决权的适用进行一定程度的限制，从而防范创始人侵犯中小股东的利益。

1、限制超级表决权的倍数

建议将超级表决权股的投票权的倍数限定在普通股投票权的 10 倍以内。从世界上各国（地区）的立法来看，有些国家和地区的立法有一定的倍数限制，如瑞典的法律规定超级表决权股的表决权数量最多不能超过一般普通股表决权数量的 10 倍，新加坡的立法建议是 10 倍为限，我国香港地区的相关规定最高也是 10 倍。之所以将超级表决权股的投票权倍数限定在 10 倍以内是出于以下考虑：如果将倍数规定地过高或者不受限制，那么创始人就可以以极少的股份获得对公司的控制权，但创始人和公司的经济利益却不相关，很有可能发生侵犯中小股东和公司利益的现象。

2、限制超级表决权的适用范围

公司上市采用双重股权结构时，应当明确超级表决权的适用范围。当涉及到公司的经营管理、长期战略的实施、企业文化和经营理念的传承以及国家安全或社会公共利益等事项的表决时应赋予创始人或部分股东超级表决权。但除此以外的事项，例如公司处分主要财产、对外进行担保、涉及关联交易、监事、独立董事的提名以及股份分红等事项则可以采用“一股一权”的投票方式，创始人或部分股东在这些事项上并没有特殊权利。通过这样的设计，既可以保证创始人在公司经营管理上的控制权，也可以增强其他股东的监督职能，防止权利滥用。

3、限制适用超级表决权的公司范围

美国对上市时采用双重股权结构的公司范围并没限制，但这些公司主要是科技创新类企业、媒体企业或是一些家族企业，其他领域的企业相对较少。香港则限制了能够采用双重股权结构的公司范围，能够适用超级表决权的公司目前只有创新产业公司和尚未盈利的生物医药公司两类。建议我国对能够适用双重股权结构的公司范围限定在科技类的创新企业和部分涉及国家安全和社会公共利益的改制国企。

（二）强化内部监督机制

为了加强对采用双重股权结构公司的内部监督，应强化独立董事对于创始人股东和管理团队的内部监督作用。

1、在独立董事的选举过程中排除超级表决权的适用，所有的股东均适用”一股一权” 的投票方式，从而保证独立董事不被创始人股东控制。2、我国目前的独立董事往往在多个上市公司同时任职，在这种情形下，独立董事投入到个别公司的精力有限，对此可以规定在采用双重股权治理结构的上市公司里，独立董事只能在这个公司里任职。3、由于对独立董事进行了限制，可以设置相应的固定薪酬和股票期权等相结合的方式对独立董事进行补偿，同时作为激励，提高独立董事的积极性。

（三）完善信息披露制度

纵观世界各国（地区）的立法或者实践，都把信息披露制度作为保护中小股东利益的重要举措。为了保障公众投资者的利益，对于双重股权结构应设置更为严格的信息披露制度：（1）对于不同投票权的股票应做出特殊的标识，如香港就要求在此类股票代码的末尾加上“W”字样的标记，以提醒投资者。（2）采用双重股权结构的公司必须在上市申请文件、招股说明书中对采用这种公司治理结构的必要性做出详细的介绍和说明。（3）采用双重股权结构的公司也应在公司章程和招股说明书中对该种公司治理结构的风险进行特别提示。（4）列明不同投票权股的具体情况，包括但不限于：持有超级表决权股的股东姓名、职位、持有比例、超级表决权股相比于普通股的投票权倍数（例如 5 倍）。（5）严格落实发行人等相关主体对于信息披露的责任，如果发行人没有严格履行信息披露的责任，则将受到严厉的惩罚。

（四）加强事后救济

事后救济是保障中小股东利益受到侵犯后寻求救助的最后一道屏障。对此，我国可以探索更加适合我国国情的事后救济途径。首先，可以由证监会和证券交易所（以下简称證券监管部门）牵头设立专门的仲裁机构。相比于法院，证券监管部门在认定和惩处证券市场中的违法行为方面有着更强的信息和专业优势，由证券监管部门牵头并且作为仲裁机构其中立性和权威性也能够得到保证。当公众投资者的利益受到创始人股东的侵犯时，为公众投资者提供事后救济。其次，通过证券支持诉讼制度为公众投资者提供事后救济。所谓的证券支持诉讼制度是指法律规定的主体在中小投资者的合法权益受到损害时支持其向人民法院起诉的制度。

（五）加大对违法的创始人股东的惩罚力度，提高违法成本。

一方面在民事赔偿上可以考虑引入惩罚性赔偿，提高创始人股东的民事违法成本;另一方面证券监管部门也要加大对违法股东的行政处罚力度，提高创始人股东的违法成本。

参考文献：

[1]王智渊. 双重股权结构与中小股东利益保护[D].吉林大学（2019）.

[2]李海英，李双海，毕晓芳.双重股权结构下的中小股东利益保护——基于 Facebook 收购WhatsApp 的案例研究[J].中国工业经济，2017，（1）：57.

[3]冯果.股东异质化视角下的双层股权结构[J].政法论坛，2016，（4）：129.

作者简介：

段楠，周口市商务局，硕士研究生，高级经济师。

周口市商务局? 段楠

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2023/05/27