债券信用评级变动异象对中国股市的影响分析

摘要：本文基于信用评级的变动对股票收益率的影响，考察了债券评级变化后的长期股票回报。使用了包括1970年至1997年期间的所有穆迪债券评级的变化。在检查累积异常回报和购买和持有回报，控制规模和账面到市场后。发现升级后没有可靠的异常回报，而降级后有大量的负异常回报。在降级后的头几个月表现最差，至少持续一年，在一年的时间里表现在-10%到-14%之间。降级公司的低回报对于小型和低信贷质量的公司来说更为明显。同时，在这些可预测的未来收益恶化的公告中发现了股票负面反应的证据。此外，降级公司不仅在平均水平上，而且在样本中几乎所有都获得了糟糕的回报，进一步质疑了系统的风险解释。基于此实证基础，本文试从债券信用评级变动这一异象因子出发，分析各类异象因子对中国股市的影响及建议。

关键词：债券信用评级 中国股市 异象因子

一、前人研究情况

本次所研究的股票市场异象因子为信用评级的下调，同时通过美国市场上的实证数据分析得出了相应的结论。这一异象在中国股市场是否有体现，经过文献查阅，已经有学者研究过中国市场上信用评级的变动对股票价格的影响。但前人研究选择的时间跨度很短和股票数量少且相关研究少。在中国学者的研究中，最长的时间跨度选择是2008年-2014年，所选择的股票数量最多为141只。本文从中国现有的研究入手，分析现目前中国上市公司信用评级变动对股票收益率的影响，浅谈利用异象因子获得超额收益的原因。

二、理论假设

中国的股市发展历史较短，且中国的信用评级机构对各类股票的信用评级信息不同，所给出的评级上下调的信息也不同。美国的证券市场发展时间较长，参与市场交易的投资者大多为机构投资者，对于市场上的信息有较为专业的判断和理性思考。中国证券市场的投资者分布呈有趣的“二八法则”，即专业的机构投资者占20%，80%为非专业的个人投资者。中国评级市场和证券市场的不成熟在投资者对于所获取信用评级信息的判断和使用上体现的很明显。据传统金融学家尤金法玛的“有效市场假说”，中国的资本市场为弱型资本市场，基于假设，投资者可以通过内幕信息和公开信息获得超额收益。信用评级信息的变动属公开信息的一种，也是投资者能够获得的同质公开信息，故能够根据信用评级信息的变动来获得超额收益。但传统金融学认为不可能有持续战胜市场的交易策略。而在已有的97个异象因子中，是行为金融学中认为有效的交易策略是可以打败市场，进而使得投资者获得超额收益的观点。

三、异象因子策略在中国股市的表现

本质上，行为金融交易策略是通过利用大部分普通投资者的错误来构建的，这种错误是相对于理性决策而言，所以这种策略要成功，需要几个条件。第一是投资者要犯错。在认知、决策和交易的各个环节，大多数投资者都会犯错。他们的错误是系统的，会使得价格产生错误，时而被高估或低估。这也是行为金融交易策略的前提。第二是要能做出与犯错投资者所做决策的相反决策。第三，长远来看，价格要向理性方向收敛得到纠正。但是行为金融交易策略会一直有效吗？实际上没有任何一种交易策略会持续有效，它们都只是在一段时间内有效。行为金融交易策略的本质就是利用别人的错误反向交易，随着这些错误被更多的投资者和市场人士得知后，据此反向操作的人变多，犯错的人变少。策略一经公布效用就会衰减。

美国的学者研究成果的发布时间是2001年，有明确的理论支撑、策略干净、控制了风险和成本、经过了稳健性检验，结论可信。这样的研究成果越早用来构建投资策略获得的收益越高。中国学者对信用评级的上下调的研究时间都集中在近几年，该研究成果是否能在我国市场发挥作用待考证。

由于中国信用评级机构的相对权威性和投资者对权威的追崇，信用评级信息的变动通常能反映出官方对于上市公司风险的评定。但个人投资者大部分对所获信息的处理有较大的局限性和非理性判断，专业投资能力不足，投资相关的知识和经验较少，可投资的资金量较小。同时，投资需求受个人所处生命周期的不同阶段和个人情况的影响，呈现较大的差异化特征，且风险承受能力较弱。理论上看，假设一家公司的信用评级下调，就说明购买该公司的证券需要承担更多的风险，个人投资者通常的风险承担能力较差，所以上市公司的信用评级下调信息一经发布，会影响个人投资者对该司股票的持有量和期望收益，同时也会影响到公司的股票的短期异常收益率。从已有学者的研究结论中可知，上市公司的信用评级上调会提高该公司的股票短期异常回报，但若下调则股票的短期异常收益率反应不明显，这和已有的传统金融市场理论有冲突。相关研究也表明了个人投资者对信用评级信息的使用和判断不足，但换个角度看也可能是信用评级机构对信用评级变动把控不严。

四、建议与总结

中国信用评级调整对股票价格的影响表现出了独特的特征。信用评级机构的评级调整结果是否对于市场投资者具有参考还有待考察。对投资者来说，信用评级信息具有参考价值，但其在通过评级机构对企业风险进行了解时，应以不失去偏颇的态度对待企业信息，合理评判企业风险。对于信用评级机构来说，信用评级变更短期内股价市场异常收益率不具有统计显著性，故信用评级机构在发布变更公告信息时应提高评级信息市场宣传能力，更早地向市场传达评级对象风险变更。信用评级机构应当提高自身业务水平，以适应大数据环境下信息更新迅速的时代。对于企业来说，追求虚高的评价往往会造成市场对于信息重視程度降低，并不能给公司带来实际上的价值提升。上市公司应以正确态度对待信用评级，以合理合法的方式提高自身信誉与价值水平。在评级公告面向市场的传播上，评级机构可进行优化，使投资者能够更加便捷有效地获取到评级信息。

参考文献：

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四川大学经济学院? 陈月仪

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2022/10/15