应急可转债的应用浅析

摘要：应急可转债属于金融机构应急资本机制的重要组成部分。为降低经营风险，避免发生破产等恶性事件，金融机构在正常经营时发行应急可转债，如果发行条款预设的条件被触发，则应急可转债强制转换为股本或予以减记，以吸收金融机构损失，提高资本充足率。应急可转债主要包括触发条件和损失吸收机制两大部分：应急可转债为切实发挥其降低经营风险的“应急”功能，其触发条件需要紧密结合监管要求设置，同时平衡金融机构和投资者的利益诉求;应急可转債损失吸收机制包括强制转换为股本和强制进行本金减记两种情况，金融机构应当综合考虑宏观形势和自身状况，选择适合自己的具体条款设置。

关键词：应急可转债;触发条件;损失吸收机制

一、问题的提出

应急可转债（Contingent Convertible Bonds，简称CoCos）[1]，作为一种融资工具，[2]是金融机构应急资本机制的重要组成部分，具有危机缓冲、自我救助和风险管理等功能，[3]次贷危机之后重新获得银行业的重视和运用。[4]英国劳埃德银行集团、荷兰合作银行、瑞信集团和德意志银行等金融机构已先后发行应急可转债以降低经营风险。然而，随着德意志银行2015年产生危机，应急可转债又受到一定的质疑。[5]那么，如何设置应急可转债的具体安排，从而既能发挥其积极功能，同时又能有效降低其可能产生的负面影响呢？本文拟就此问题进行粗浅探讨。

“应急可转债的基本运作机制是：银行在正常经营时发行债券，一旦出现风险或危及，发行条款预设的条件被触发，则债券按照事先约定条款强制转换为股份或予以减记，以吸收银行损失，提高资本充足率。”[6]具体说来，一般认为应急可转债的制度设计有两大关键安排：一是触发条件，即在何种情形下将产生债权转为股权或予以减记的可能;二是吸收损失机制，即符合触发条件的债券将按何种价格转为股权或予以减记。[7]此外，应急可转债还涉及是否付息以及监管资本要求等。篇幅所限，本文首先简要厘清应急可转债的逻辑框架，进而在此基础上提出相应的应用建议。

二、应急可转债的逻辑框架

在分别探讨应急可转债的触发条件和吸收损失机制之前，有必要对应急可转债的逻辑框架进行整体上的概览，明确其中的结构和逻辑，厘清其中的利益平衡，以便进一步进行细节完善。换言之，应急可转债是一个整体性安排，触发条件与吸收损失机制既相互区别又关系密切，它们与其他安排整体构成了应急可转债，促使其发挥相应的功能。如若不首先从整体上予以把握，而直接陷于细节中，反而有可能适得其反。因此，本文首先对应急可转债进行概览，进而才分别分析触发条件和吸收损失机制。

（一）概览

如前所述，“应急可转债的基本运作机制是：银行在正常经营时发行债券，一旦出现风险或危机，发行条款预设的条件被触发，则债券按照事先约定条款强制转换为股份或予以减记，以吸收银行损失，提高资本充足率。”

[8]由此可见，应急可转债的基本运作逻辑是：发行债券—>符合触发条件—>吸收损失（通过强制转换为股本或予以减记）—>提高资本充足率。[9]

因此，其中触发条件的设置以及损失吸收机制是应急可转债的两大核心机制。[10]触发条件决定了在何种条件下有可能启动应急可转债的“应急”功能;损失吸收机制的具体约定则决定了应急可转债事实上能够吸收多少损失，从而提高资本充足率。但是，两者又不是完全割裂的：如果将应急可转债未必恰当地比作一个水库的放水闸，触发条件类似于放水闸的高低位置，损失吸收机制更类似于泄水管道的粗细;当发生危机时，泄水管道的粗细固然重要，但放水闸设置的高低也很重要。换言之，触发条件的设置和损失吸收机制相互配合，共同使得应急可转债发挥其积极功能。

（二） 触发条件

触发条件无疑是应急可转债中最为关键的安排之一。“触发条件是应急资本机制设计的关键，将影响应急资本工具的评级、定价和投资者基础。”[11]实践中，各金融机构依据自身情况，分别有机械型触发条件、自由裁量型触发条件和机械型与自由裁量型混合触发条件等三种安排。[12]所谓机械型触发条件，是指按照债券发行文件约定，当资本充足率达到某一下限，或市场指标（例如银行股价等）达到某一下限时，债券立即强制转为股本或减记资本。[13]所谓自由裁量型触发条件，是指债券发行文件中约定，当发行银行触及“失去经营能力点（PONY）”，债券立即强制转为股本或减记资本。[14]所谓机械型与自由裁量型混合触发条件，是指以上两种情形均有约定，符合任一情形，即构成触发条件，债券立即强制转为股本或减记资本。

（三）损失吸收机制

损失吸收机制是应急可转债的另一关键机制。依据应急可转债发行文件约定，当符合触发条件时，债券立即强制转为股本或减记资本，从而提高金融机构的资本充足率。对于转股，发行文件应明确约定转股价格。对于减记资本，一般又可分为全额减记和部分减记两种情况;至于减记是否可恢复，“实践中，部分CoCos设有增记（write-up）条款，即当企业经营转好后，已减记本金可予以恢复，但未支付利息不予累积。”[15]一般而言，增记与否的选择权由发行主体享有，则对发行主体是一种潜在收益;增记与否的选择权由债券持有人享有，则对债券持有人是一种潜在收益;两者对发行价格都有影响，且影响方向相反。

（四）其他安排

除上述较为关键的触发条件和吸收损失机制外，应急可转债尚有发行主体、合格投资者要求、期限以及监管资本要求等安排。对于发行主体，一般而言大型银行，尤其是系统重要性商业银行更为倾向于也更适合发行应急可转债。对于合格投资者要求，一般而言，由于应急可转债具有相对而言较高的风险，而自然人的抗风险能力相对较弱，所以普通的自然人一般不宜作为应急可转债的合格投资者。至于期限，由于应急可转债的发行目的首先在于提高金融机构的长期抗风险能力，因此期限应不少于5年。[16]

（五）小结

综上可知，应急可转债属于金融机构应急资本机制的重要组成部分。为降低经营风险，避免发生破产等恶性事件，金融机构在正常经营时发行应急可转债，如果发行条款预设的条件被触发，则应急可转债强制转换为股本或予以减记，以吸收金融机构损失，提高资本充足率。篇幅所限，本文对应于前述应急可转债的逻辑框架描述，以下试就应急可转债的应用进行粗浅探析。

三、应急可转债的应用

如前所述，应急可转债的设置两大关键机制，一是触发条件，二是损失吸收机制。两大机制相互结合，有机构成应急可转债，从而使其发挥“应急”功能。下面首先探讨触发条件的设置，进而探讨损失吸收机制的设置。对于其中难以避免的重合内容，本文尽量简言之。

（一）触发条件的设置

首先，触发条件的利益平衡。究其本质，触发条件是金融机构的资产负债表的右端之间的转换或变化：要么直接将债务转换为股本，要么直接予以减记，并且这种转换或减记是强制性的。相对于转换前，转换后的资产负债表的右端发生较为明显的优化，资本充足率提高，从而符合或接近监管要求，有效降低经营风险。换言之，如果应急可转债的触发条件设置过高，使得金融机构在遭遇实质性危机时无法触动，则有违其发行目的，丧失其降低经营风险的“应急”价值。[17]但是，另一方面，如果应急可转债的设置条件过低，则一方面可能会被滥用，甚至成为个别投资者伺机持有金融机构股份的手段，另一方面又可能由于价格等因素降低甚至丧失吸引力，从而导致发行失败。[18]因此，应急可转债的触发条件需要紧密结合监管要求设置，同时平衡金融机构和投资者的利益诉求。

其次，触发条件类型的设定。如前所述，实践中，各金融机构依据自身情况，分别有机械型触发条件、自由裁量型触发条件和机械型与自由裁量型混合触发条件等三种安排。[19]形式上看，似乎机械型触发条件较为可取，标准明确，易于双方依约履行。然而，正如在2007年美国次贷危机中所发生的那样，由于资产的实际价值变动不居，而财务报表并非总能够如实反映金融机构的真实经营情况和实际风险大小，因此金融机构完全有可能在形式上符合监管要求但实质上已经发生危机。另一方面，自由裁量型触发条件虽然依据实质情况，但毕竟难以及时为监管机构所了解，并且还存在标准模糊易于产生纠纷之弊端。由此可见，应急可转债应当设置机械型与自由裁量型混合触发条件，以上两种情形均予以约定，符合任一情形，即构成触发条件，债券立即强制转为股本或减记资本。

综上，应急可转债为切实发挥其降低经营风险的“应急”功能，一方面，其触发条件需要紧密结合监管要求设置，同时平衡金融机构和投资者的利益诉求;另一方面，应急可转债应当设置机械型与自由裁量型混合触发条件，以上两种情形均予以约定，符合任一情形，即构成触发条件，债券立即强制转为股本或减记资本，从而提高资本充足率，有效降低金融机构经营风险。

（二）损失吸收机制的设置

损失吸收机制包括强制转换为股本和强制进行本金减记两方面。需要特别强调的是，由于应急可转债的“应急”功能所需，无论是转换股本，还是本金减记，均为强制性，投资者并无选择权。至于具体是转换为股本，还是进行本金减记，则由发行金融机构综合自身情况，自行确定，进而在发行文件中明确约定。下面分别探讨两种情形。

应急可转债强制转换为股本。首先，如前所述，应急可转债转换为股本时，一方面可以减少负债，另一方面可以增加股本，从而能够有效提高金融机构的资本充足率，以满足监管要求和降低经营风险。其次，“考虑到‘转股会严重稀释现有股东的权益，现有股东可能受此激励改善经营，以避免触发‘转股”。换言之，由于应急可转债转换为股本会稀释现有股东的权益，从而对于现有股东具有潜在的经营激励作用。最后，应急可转债转换为股本时的价格举足轻重，转换时在普通股价格基础上进行一定的折扣，降低发行价格以便吸引投资者。

应急可转债强制进行本金减记。应急可转债进行本金减记有全部减记和部分减记两种情况。相较于强制转换为股本，强制进行本金减记相对而言对发行应急可转债的金融机构更为有利，而投资者的损失相对可能更大，因此需要以发行价格更低作为对投资者潜在可能损失的补偿。实践中，“部分CoCos设有增记（write-up）条款，即当企业经营转好后，已减记本金可予以恢复，但未支付利息不予累积。”[21]由于增记条款一方面不影响应急可转债“应急”功能的发挥，另一方面又能降低发行成本，因此增记条款的设置值得金融机构重视和借鉴。

综上，应急可转债损失吸收机制包括强制转换为股本和强制进行本金减记两种情况，金融机构可以自行选择。两种选择对于应急可转债的“应急”功能发挥、发行价格以及吸引投资者等方面影响不同，各有利弊。金融机构应当综合考虑宏观形势和自身状况，选择适合自己的具体条款设置。

（三）小结

应急可转债为切实发挥其降低经营风险的“应急”功能，其触发条件需要紧密结合监管要求设置，同时平衡金融机构和投资者的利益诉求。应急可转债损失吸收机制包括强制转换为股本和强制进行本金减记两种情况，金融机构应当综合考虑宏观形势和自身状况，选择适合自己的具体条款设置。

四、余论

应急可转债属于应急资本工具的一种，其发行能够有效降低金融机构经营风险，有利于金融稳定。除前述主要问题外，尚有更为细致的问题需要深入研究;例如，有学者指出，“从管控银行风险承担的视角来看，监管当局有引入应急资本工具（或嵌入转股條款的创新型资本工具）的必要性和适当性，但须基于不同银行资本水平的差异进行结构性设计和区别对待。”[22]篇幅所限，本文在前人研究基础上仅就应急可转债的应用进行粗浅探讨，权作抛砖引玉。随着我国金融监管理论和实践的发展，应急可转债的理论研究和实践经验也必将得到完善。

作者简介：

李艳（1979-），女，汉族，河南汤阴人，硕士，北京大学经济学院，研究方向：金融学。

注释：

[1]对于CoCos的翻译，参见李晨曦.交际翻译理论视阈下的金融文本翻译研究[D]. 2017.

[2]对公司融资工具发展的历史梳理，可参见刘燕.《公司财务的法律规制——路径探寻》[M]，北京：北京大学出版社2021年版，第二章“公司融资与规制的萌芽”，pp37—66.

[3]黄洵.应急可转债在我国的运用及设计思考[J].上海金融，2014（8）：22-27.

[4]Basel Committee on Banking Supervision，Basel Ⅲ ：A Global Regulatory Framework for More Resilient Banks and Banking Systems，December，2010.

[5]李丞北.系统重要性银行监管的局限与改进——基于德意志银行困境的反思[J].新金融，2018（2）.杨晨.由雷曼破产引发对德意志银行危机原因的探讨[J].知识经济， 2017（4）：27-28.

[6]孙毅，郭栋，于明星，et al.BIS发布《应急可转债发行和银行脆弱性报告》[J].金融发展研究，2018，No.438（06）：55-58.

[7]参见王正昌.应急可转债特点、应用及展望[J].金融会计，2016，1（7）：36-42.

[8]孙毅，郭栋，于明星，et al.BIS发布《应急可转债发行和银行脆弱性报告》[J].金融发展研究，2018，No.438（06）：55-58.

[9]参见中国银监会国际部.《商业银行资本工具创新研究》[M].中国金融出版社，2015，15-19.

[10]参见王正昌.应急可转债特点、应用及展望[J].金融会计，2016，1（7）：36-42. Coco： A primer.Avdjiev，Kartasheva，Bogdanova.BIS Quarterly Review.2013.

[11]张燕，鲁玉祥，赵伟.应急资本机制改革及对我国的启示[J].金融纵横，2012，000（004）：15-18.

[12]王正昌.应急可转债特点、应用及展望[J].金融会计，2016，1（7）：36-42.

[13]王正昌.应急可转债特点、应用及展望[J].金融会计，2016，1（7）：36-42.

[14]王正昌.应急可转债特点、应用及展望[J].金融会计，2016，1（7）：36-42.

[15]王正昌.应急可转债特点、应用及展望[J].金融会计，2016，1（7）：36-42.

[16]参见中国银监会国际部.《商业银行资本工具创新研究》[M].中国金融出版社，2015，15-19.

[17]张燕，鲁玉祥，赵伟.应急资本机制改革及对我国的启示[J].金融纵横，2012，000（004）：15-18.

[18]张燕，鲁玉祥，赵伟.应急资本机制改革及对我国的启示[J].金融纵横，2012，000（004）：15-18.

[19]王正昌.应急可转债特点、应用及展望[J].金融会计，2016，1（7）：36-42.

[20]王正昌.应急可转债特点、应用及展望[J].金融会计，2016，1（7）：36-42.

[21]王正昌.应急可转债特点、應用及展望[J].金融会计，2016，1（7）：36-42.

[22]许友传，苏峻.应急资本工具在限制银行风险承担中的作用[J].金融研究，No.420（6）：132-147.

北京大学经济学院? 李艳

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品牌研究杂志社

2022/04/15