集团内部PE投资动因分析

摘要：2017年某国有A集团旗下G公司收购了全球知名快餐连锁企业在中国境内业务B企业，2020年初，G公司出让B企业20%的股权给与其所属同一集团的Z公司。这场交易背后的原因众说纷纭，因此本案例希望找到这场集团内部“左手换右手”PE投资交易在财务层次的原因。本文发现可能的原因有：G公司为实现投资价值和降低营收压力、B企业为降低杠杆、A集团为资源整合，希望本案例的探讨可以为相关研究提供思路。

关键词： PE投资;动因分析

一、引言

2020年2月3日G公司出让B企业22%股份，由同一集团内的Z公司接手，可知A集团通过这次交易并没有改变其持有B企业的股份总额，这次交易是A集团左手换右手的行为，其背后的原因目前还没有定论。因此，本文就从财务领域分析本次竞购动因。

二、案例概况

（一）公司简介

在A集团收购B企业之前，B企业是全球大型跨国连锁餐厅在中国境内的分支机构。该跨国快餐连锁企业在1955年创立于美国芝加哥，在世界上大约拥有3万间分店，主要售卖汉堡包、薯条、炸鸡、汽水等快餐食品。2017年，A集团内的G公司主导并联合其他公司以161.41亿港元收购这家快餐连锁企业在中国的业务板块B企业。

（二）案例概况

2019年1月8日，北京产权交易所披露一则股权挂牌公告，转让方拟转让B企业42.31%股权，转让底价为21.72亿元。2020年2月3日晚，B企业最大的股东G公司在港交所发布公告披露，当天与Z贵公司签署了购买协议，G公司同意出售且Z公司同意购买42.31%的B企业股权。

至上述交易完成后，G公司持有的B企业股权将减少至19.23%。通过此次交易，G公司将B企业22%的股权出售给Z企业。同时，Z企业将承担价值约为2.17亿美元的同比例之未偿还股东贷款，出售总代价为5.33亿美元（约37亿人民币）。这是2020年开年最大一笔PE投资。股权转让后，G公司拟持股比例从32%下降为10%，Z公司持股比例从20%进一步扩大至42%。显而易见，A集团仍为B企业的第一大股东，其整体持股量并没有减少。

三、财务管理视角下的竞购动因分析

（一）G公司实现投资价值，降低营收压力

首先，G公司这次出售，至少可以实现17%的股票收益。此次G公司挂牌转让共计出售了约22%的B企业股权。该部分股权在2017年与B企业完成交割时，买入价格约为31.58亿元。转让公告显示的转让底价为21.72亿元，但值得注意的是与股权同时转让的还有相应的债务：G公司在公告中提到，截至2019年11月30日，B企业对G公司的股东借款约为24.62亿港元尚未还款，G公司随本次股权转让收回持股比例42.31%对应的股东借款约16.93亿港元，折合人民币约15.26亿元。按此计算，本次转让最终以上述底价完成交割，购买方至少需要支付约36.98亿元人民币。由此计算，这部分股权在3年的时间内实现了约17%的收益。

其次，G公司持股比例下降，可以不再披露B企业相关信息，营收压力降低。从2018年第一季度开始，B企业收入利润一直呈下降趋势，在国内本土化过程中遇到瓶颈，业绩表现没有达到预期，这在一定程度上影响了G公司的业绩，而完成此次交易后，G公司实际持有B企业19.23%股份，B企业不再在A公司报表中披露，缓解其业绩压力。

（二）B企业降低杠杆

企业的资产负债率过高无疑会加大企业的经营风险，企业一旦决策失误，经营不善，无法还清本息，就会面临破产的风险。实施企业产权体制改革、进行合理的纳税筹划、建立完善的企业投融资机制和有效的财务风险预警系统来尽可能降低企业的资产负债率[1]。

在此次竞购中，Z公司承担价值约为2.17亿美元的未偿还股东贷款，大幅度降低了B企业的资产负债率。从宏观、中观、微观角度来看，麦当劳都有去杠杆的需求。从宏观上看，2015年我国供给侧结构改革提出了“三去一降一补”政策，自此，“去杠杆”成为我国宏观经济的重要逻辑主线，并显著影响微观主体的行为方式;从中观上看：B企业与同行业相比资产负债率过高，同行业资产负债率在65%左右，而麦当劳资本负债率高达110%以上，远远高于资产负债率红线;最后从微观上看：B企业资产负债率过高有许多弊端。资产负债率过高说明企业经营激进，会导致企业长期偿债能力低，财务风险过高，由此可能会影响股东的投资信心和企业的资金流健康，甚至造成资金流断裂企业破产[2]。

（三）A集团资源整合，使麦当劳更好下沉

从短期来看，A集团近年来一直在推动旗下的业务整合，此次转让B企业部分股权不排除为公司旗下业务整合的一部分;从长远来看，此次资源整合是为了让B企业进一步适应本土化和下沉式发展。

从此次交易双方A集团的两家公司业务范围来看：G公司是一家综合性企业集团，主要板块包括大金融、资源能源、制造业、工程承包、房地产等，餐饮并非其主要业务。Z公司则更专注于投资，包括私募股权投资、不动产投资、资产管理等业务。最终接盘方为Z公司，显然对于麦当劳未来发展更有益处。

从管理者集权情况来看：股权转让后，Z公司成为B企业其单一最大股东，Z公司董事长将兼任B企业董事长，这将有利于集权决策，加强Z公司在B企业经营策略的制定和实施中的影响力与领导作用，便于Z公司进一步深化B企业的本土化以及下沉式发展。

四、结语

2020年B企业的股权转让作为开年最大的PE投资让经济金融界热议。如何看待与分析这场集团内部股权变动的原因？我们通过研究前人文章，了解了PE投资以及集团内部资源整合对集团企业发展的影响，借以从财务管理的角度去分析这场巨额交易背后的动因。本文研究发现，这场交易背后可能有以下三种原因：G公司为实现投资价值和降低营收压力，B企业为降低杠杆，以及A集团为资源整合。本研究创新之处在于从财务管理的角度研究中信資本竞购麦当劳的原因，为以后这类研究提供思路，开阔研究视角。

参考文献：

[1]付丽华.企业资产负债率过高的原因及对策研究[J].财经界（学术版），2012（08）：30-31.

[2] 金纬.PE在我国上市公司并购中的作用、影响与发展趋势———理论、实务与案例分析[J].中央财经大学学报， 2013（04）：41-48.

北京工商大学? 隽俪桐

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2021/11/12