风险投资支持的上市公司并购绩效及影响机制

摘要：近年来的研究表明，与无风险资本支持的企业相比，有风险资本支持的企业具有明显的短期和长期收益优势。本文结合本文的研究背景和并购的作用机理，对风险资本支持下的上市公司并购绩效进行考察，并对相关参考问题进行探讨。

关键词：风险投资;上市公司;并购绩效;影响机制

风险投资对企业的成长和发展起着重要作用，对创新、创业和经济转型具有推动作用。近年来，很少有人关注风险投资上市后是否会影响并购绩效的重要问题。在风险资本背景下，上市公司应结合市场需求，通过建立完善的绩效管理机制，充分发挥风险投资的积极作用，引导上市公司并购行为的绩效，以实现企业的全面持续发展。

一、风险投资支持的上市公司并购绩效研究背景

在考察风险资本支持下的上市公司并购绩效之前，我们应该对风险资本有一个清晰的认识。风险资本是有效支撑企业家可持续发展、创新进步、实现和适应经济变革的重要动力，特别是风险资本在促进全球经济一体化中的作用正逐步增强，以促进经济的全面发展。认识风险资本，首先要明确风险资本对上市公司业绩的支撑作用;特别是在全球经济一体化的推动下，风险资本正逐步成为有效支持企业家可持续发展、创新進步、实现并适应经济变化的重要力量，其作用日益增强。相关企业和科学家正在研究投融资效率以及研发创新能力等参数进行阐释。在经济发展的大背景下，企业主动并购，进入新的发展阶段，实现了经济与社会的双赢局面;在经济发展的大背景下，企业要想成功并购，就必须具备良好的业绩。一般来说，风险资本退出股市的比率在一年内是 6.8%左右，三年后仅 42%的 VC实现退出，可见在企业上市之后的 1-3 年里，VC 仍会留在被投企业中发挥应有的作用。

二、风险投资支持的上市公司并购绩效的影响机制

1.风险投资的监督作用

风险资本的监控是并购过程中的一个重要环节，影响着并购信息及其开发结构。风险资本监管功能一方面是有效降低信息成本，另一方面是充分考虑目标企业的经济实力，从根本上理解并购的偿付能力和实际目的，有效向其传达良好的发展意图。从某种程度上说，这样做可以有效地减少被收购方的抵制和怀疑，同时还可以降低获取信息的成本。专业的风险投资机构有很强的行业观察能力，并能根据市场前景和市场环境做出很专业的判断，这也是投资公司获得现金流的能力。另外，风险投资的监督作用能有效降低并购过程中产生的代理成本、谈判成本以及并购支付成本。如果买方拥有风险资本投资，则风险资本投资应停止其对公司规模或现金流的过度扩张，以确保公司战略体系更加合理，减少成本浪费和资源整合。

2.风险投资参与度

风险投资参与程度对并购活动有直接影响。在风险投资机构数量众多的情况下，减少因并购评级数据错误而导致的财务风险。想要从根本上增强险投资参与度，就要发挥并购潜力，提高参与率。风险投资公司的投资动机也随之增强，而在并购对象上，风险投资公司的股权比例越高，其并购信号越好，信息不对称的负面影响越小。

3.风险投资方的声誉和社会影响力

风险投资方的声誉和社会影响力也是重要因素之一。著名风险投资机构在并购过程中可以积累更多的经验，对产业发展进行市场变迁的解读。全面审视买家实力，可以为买家提供更专业、更权威的服务。此外，具有良好声誉的并购企业可以利用自身的优势，为风险投资公司的股东提供增值管理服务。风险资本支持的企业在并购后的中短期内获得的收益较大，具有一定的普遍性。随着风险投资数量和份额的增加，其支持的上市公司在并购短期绩效方面成绩也较为突出，长期绩效也会有明显的提升，同时，并购还能提高内部控制的效果，保证并购各方遵循并购规范，更合理地利用资本资源。

三、理论分析与研究假设

（一）有无风险投资背景的企业并购绩效假设

假设 1：VC 风险投资控股公司的并购业绩明显高于无风险投资的公司。

在并购重组过程中，VC 的监管职能可能产生以下影响。

（1）降低并购中的代理成本。如果被收购股东持有创业投资，则创业投资股东将限制收购公司的管理，扩大公司规模，浪费自由现金流。所以，并购更倾向于投资者共同创造价值的理性行为而非战略行为。

（2）减少合并和购置费用。利用 VC 可以充分发挥其专业投资收益的尽职调查作用，帮助买方对目标公司进行准确的估值，避免由于决策失误或考虑过度造成的并购失败。

（3）有利于并购重组资源整合;开展风险投资可以提高收购方与目标公司管理层和员工之间的信任度，形成协同效应，增强企业的认同感，降低并购对核心管理层和核心员工的阻力，加速资源整合。

（4）减少失败的整合风险。在并购过程中，公司的风险监控和管理职能将继续发挥作用。减少并购和整合失败的风险需要帮助公司找到更好的管理者，支持公司建立更合理的基于合并的人事政策和文化差异。

（二）风险投资参与度高低对并购绩效影响的假设

假设 2：对于有 VC 背景的企业来说，随着 VC 参与度的提高，企业的并购绩效也随之越高。

参与型创业企业的股权结构和股权比例是风险投资机构参与型创业企业的两个重要方面。并购具有以下优点：一是少数风投公司能够帮助上市公司实现并购目标，从而集思广益，降低并购中评级错误的风险;二是许多风投公司的参与可以让目标公司对并购有信心;三是第三方风投公司可以互相补充，互相监督。价值增值功能的进一步完善有利于并购资源的整合。

它通过提高风投的股权比例，增强了其对企业的控制力、影响力和话语权，增强了其在并购过程中的监管和增值功能，从而提高了企业的运营水平和资本收益。对于 VC 来说，VC 更倾向于积极地参与并购活动;风险投资在并购各方中所占比例越高，表明高质量并购的信号传递越好，信息不对称的程度越低。

从整体上看，随着风险投资机构数量和持股比例的增加，并购基金的选择和增值功能得到了优化，其监管功能也进一步完善。

四、数据选取与研究设计

（一）样本选取与数据来源

由创业板上市企业作为主并方完成的 333 起并购事件作为初始样本，并进行了筛选。

第一，年度内多次并购的企业，只保留第一次并购的时间，即同一企业在一年内完成的时间，以减少不同并购之间的相互作用。

第二，同一公司在不同的年份发生多次合并或兼并，被认为是多元事件;

第三，删除不完整的并购信息。按照上述筛选原则，最终选取 174 个样本，通过 wind 数据库获取并购事件的相关信息，同时通过人工获取目标集团的财务信息和风险投资信息。

（二）变量选取

1.被解释变量

基于研究假设，构建了企业并购绩效评价指标体系，并进行了实证分析。

（1）短期并购绩效：本文以并购宣告日前后1天主并方股票的累计超额回报率（CAR（-1，1））作为短期并购绩效的度量指标。根据市场模型法对超额回报率进行估算，即 Ri =+βR m + ε ，选择并购宣告日前 150 个交易日至前 30 个交易日作为估计窗口期，根据以估计窗口期数据估计得到的和β来计算并购宣告日前 1 个交易日至后1个交易日的日超额收益率（以实际值减去预测值得到超额收益率），将并购宣告日前 1 个交易日至后 1 个交易日的超额收益率累加得到 CAR（-1，1）。

2.解释变量

（1）企业是否有风险投资背景（VC）：将前十大股东名单与清科数据库的《中国创业投资暨私募股权投资机构名录》进行交叉核对，如果该股东被收录，则认定企业有 VC 背景;若该股东未出现在名录中，但在股东说明中其主营业务描述为“创业投资”、“风险投资”，则认为该上市公司也属于有 VC 支持的企业。

（2）VC 参与度（VC_.number）：设置“VC 机构家数（VC_number）和“VC 总持股比例（VC_shares）”两个指标来度量VC 参与度。

3.控制变量

借鉴前人文献（陈仕华等），选取以下控制变量：

（1）并购相对规模（RS），并购交易金额/主并方并购前一年资产。

（2）并购双方是否属于同一行业（SI），若处于同-行业，则为 1，否则为 0。

（3）并购是否是现金并购（Cashpay），若为现金支付，则为 1，否则为 0。

（4）是否聘请财务顾问（Consultant），若聘请财务顾问，则为 1，否则为 0。

（三）模型设计

来验证假设 1。本文构建多元线性回归模型 1，分析风险投资背景对并购绩效的影响：

其中，CAR（-1，1）为短期并购绩效，AROA-1.1 为长期并购绩效。VC 代表企业是否有 VC 支持，若企业有 VC 背景，则为 1，否则为 0。X 代表控制变量。为进一步.分析 VC 参与度和声誉对企业并购绩效的影响，分别构建如公式（2）的模型对假设 2 进行检验：

模型 2 是在模型 1 的基础上，对于有 VC 支持企业发起的并购事件，将 VC 参与度细分为 VC 机构家数和持股比例两个指标来进行观察。

五、实证结果与分析

（一）风险投资对企业并购绩效影响的检验

基于对整个样本中的上市公司并购事件进行了检验，相对于无风险投资背景的并购活动，有风险投资背景的并购活动长期绩效在 5%以上，无风险投资背景的并购活动在 10%以上，验证了本文的结论。

（二）风险投资影响企业并购绩效的作用机制

1.以上研究结果显示，有创业投资支持的公司的合并和收购绩效明显好于没有创业投资支持的公司。

第一，VC 支持的企业并购溢价较低。以上逻辑分析是指公司具备风险投资背景。风险投资监管职能主要包括信息成本、中介成本、谈判成本以及并购的支付成本。因此，对风险投资公司来说，支付溢价是提高其并购绩效的途径之一。

第二，VC 支持企业并购后的整合能力。风险投资商通过并购，具备了强大的整合能力。在风险投资监管下，风险资本能够支持并购活动，而并购活动需要的资源是低流动性和高就业率。但是数据波动率、员工积极性和满意度取决于并购，因此，并购绩效意味着风险投资支持并购的效率更高。

六、结论

试验结果表明，（1）与非风投支持企业相比，风投支持企业在短期和长期业绩方面明显优于其;（2）在评价参与企业的短期和长期业绩时，以风投支持企业的数量和持股比例为指标;通过增加风险投资参与程度显著提高;（3）风投信誉对企业并购绩效的影响显著。

参考文献：

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中国人民大学? 刘小清

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品牌研究杂志社

2021/05/30